是什么造就了一轮真正的“超级商品周期”?

2016.07.01 13:19

2012年底当港交所收购了LME,同时国际上很多大型的投行和金融机构砍掉卖掉了大宗团队,那个时候写了一个很长很长的日记名曰《大宗十年背后的故事》,一方面是想记录一下自己对大宗世界深层次的认知,另一方面也是想告诉所有人-为什么全球大宗商品过去10年的大周期在2012年底意味着结束了。
商品的周期微观层面上的解读或许更具有逻辑性,也更具有一些参考的价值,这种周期我们可以从供应-需求+产业结构的发展历程中进行分析,也可以简单化一些从全球金融机构的金融市场行为来看到相对应吻合的结果。

金融和实体是密切不可分的,但同时过度的金融化也会创造过度的繁荣,这对于大宗商品这样链接金融和实体之间重要的环节来说,也是同样的道理,金融的本质很多时候各路监管层都喜欢贴上一个标签叫所谓的‘服务于实体经济’,但实质上金融资本只有一个目的,那就是利益,这就是为什么要诞生监管层的意义所在,当然监管无法做到事前监管,能做到事中监管就已经是非常到位了。
所以为什么在《大宗十年背后的故事》里我开篇就提到了格林斯潘放松金融监管,给金融资本进入大宗市场敞开了制度监管的大门,这才是创造了随后那十年大宗商品市场欣欣繁荣的杠杆来源。

当然金融对于大宗而言更多的是一个锦上添花过度繁荣循环中的杠杆来源和加速器,但仍需要一个重要的一环,而这环就是商品供应和需求的周期来配合杠杆,这才能造就一轮真正意义上大家所谓的超级商品周期。

2000年之后的大宗世界经历了完整的这样一个循环,商品圈子里有句谚语:“供应决定短周期波动,而真正的超级周期是需要需求的故事”,这也正是2000年之后另一句商品圈名言“中国人买什么,什么就涨价”的逻辑来源。

2000年之前的上一个商品周期的末端是很沉闷的,美国和亚洲四小龙的需求周期过去后,在漫长的商品周期的末端,虽然偶尔供应问题(什么地缘政治,矿井爆炸,地震罢工等)带来了价格的脉冲一下之后,整体的波动率和空间都是很低的,可谓是商品市场最沉寂的年代,各家现在的商品巨头也都基本上利用那个低迷的时代转换带来的机遇,在产业链上展开M&A(收购和并购);
(备注:只有在整个大宗世界处于低迷的状态的时候,收购和并购才是收集筹码成本最低廉的时候。一朝天子一朝臣,巨头都是在萧条期里面踩着前人的尸骨走上来的,大家现在熟悉的Glencore也完全是在商品世界第二次萧条期里面成长起来的, 1974年成立之后到Glencore壮大的阶段,1987年购入美国冬青山铝冶炼厂27%的股份。1988年收购秘鲁铅锌矿Perubar66.7%的股份。1997年购得哈萨克斯坦锌业公司的大部分权益。2000年收购赞比亚莫帕尼铜矿的权益。这一连续的在商品世界低迷期内的收购并购为嘉能可在随后2000年再次到来的大繁荣奠定了重要的基石。)

在商品世界沉寂的低迷状态中,金融世界里除了投行业务里还有人会牵扯到大宗商品业务(这所谓的业务更多的还是产业上游的收购和并购)以外,大宗商品所谓的投机者几乎是上不了金融台面的,那个年代美国股市的繁荣盛世,使得华尔街里股票的投资生态链才是各大投行的核心,商品根本就只能是部分圈内人自娱自乐的领域,偶尔有点大的事情,也还是有些圈里人不甘寂寞想证明一下自己(例如日本住友的yasuohamanaka),结果成为了商品圈唯一能够上的了金融世界的茶余饭后的话题。

放到那个年代的中国也一样,做商品的做期货的基本上都不会进入到大多数人的视野里,时至今日还沉浮在商品圈的骨灰级人物已经更是寥寥无几,那个年头的期货公司和证券公司相比更是连人家的一个办公室都比不上。

直到2000年,全球商品新一轮繁荣的变量开始浮出水面,而这个变量有两个点:1是中国的崛起带来了全球商品需求的增量(这里我要强调的是需求的增量,增量才是价格波动的源泉,而不是存量);2是格林斯潘开启了金融机构投行涉足大宗商品全领域的制度大门,也就是商品世界未来杠杆来源的基石。

这几年我一直强调关于需求的理解,如果不清晰的把需求增量分析透彻,那么就会在真实需求和投机性需求中迷失,正所谓索大爷的解释“市场是一个自我循环自我价值实现的过程”这放到商品世界的时候,其实就是对所谓的投机性需求的深刻解释“商品世界里没有真正的短缺,也没有真正的过剩,一切都是相对的”;

真实的供需错配驱动价格上涨-价格上涨带动投机利润的增加-投机者加入需求的大军-囤货居奇-商品供应进一步“相对短缺”-刺激价格进一步上涨-价格上涨继续刺激投机者囤货居奇-供应进一步“相对短缺”

如果在这个环节中投机者能够在金融的帮助下进一步的获取杠杆的来源的话,那么价格在这种自我循环自我强化下,很容易就演变成为了过渡投机,最终更多的不是靠市场自身的机制(此时商品市场无论是现货市场还是期货市场的市场自身机制就已经失效了)最后几乎无一例外的都是制度管理层出手对过渡投机进行的平抑。

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2000年之后中国经历了三轮的需求增量,为什么这么说呢,第一轮大概在2005年之前,参与比重更多的是在上一轮萧条期里活过来的圈内人和来自于中国真正的产业链供需双方,这部分的需求增量确实是真实的需求,来自于下游订单扩张,利润的增加,对全球原材料需求的增加;

那个年代如果有印象的话,00-04年前后,大部分老百姓刚刚普及完毕股票是怎么玩的,有多少人知道大宗商品又或期货交易是个神马东东的,每年的行业会议凑个十桌人坐一起讨论讨论就足够了,贸易商的圈子也并不大,那个时候贸易靠着信息不完全的对称,还能够在价差上有所收益,因为圈里的参与者太少了,而中国的期货公司们仍然活在金融圈子的社会底层,比金融民工还惨淡,证券公司更是看不上大宗商品,随着那些年老外金融机构的分析师们开始频繁的往中国跑来调研了,一些先知先觉的人可能开始意识到了未来中国将会在全球大宗世界里扮演的角色是什么。

直到2004年开始,全球大宗商品在中国真实需求的推动下打破了过去20年的区间高点的时候,由于中国国储铜的事件闹的商品沸沸扬扬之后,才开始吸引了越来越多的外围的眼球,加上2005年开始的中国股市的大牛市,资源类的股票的上涨才带来了中国金融机构们开始对所谓的大宗世界的关注的眼球,在这之后就开始进入到了金融化对大宗产业链的侵蚀环节,大宗世界的金融属性也随着杠杆的增加而不断的加强。

而2005年-2007年这一阶段,真实的需求和金融性的需求恐怕就变成了一半一半了,由于价格的不断上涨,越来越多贸易商的加入,潜移默化的增加了投机性需求的比重,更多的金融衍生化对大宗在各个层面的加杠杆,从仓储,物流,质押,贸易金融单证到各色各样的金融衍生产品,ETF,CTA等等这些,势必带来了所谓需求总量的激增(这一阶段全球大宗商品的金融化表现的特点为海外再给大宗商品加杠杆,所以那个时候华尔街的各大投行们的商品团队是日以继日的膨胀和扩张的)

中国之前的螺纹钢市场就是很典型的,中间巨大的贸易商环节,我想现在早些年那些靠着和钢厂关系能够拿到货的年代的钢贸人们应该早就不复存在了,有印象以来05年之后,钢贸商,建材市场的本质已经转化为了一个加杠杆囤货赌价格,又或是直接违规从银行套取资金的地方,当然后来有了螺纹钢期货后,大家再也不需要通过银行和贸易环节加杠杆囤货赌价格了,想赌价格直接盘子上干就好了,再后来随着经济放缓,信用质量下降,钢贸商出了很多事情,银行对钢贸的杠杆急速萎缩,很大一部分就退出了这个领域,中间的蓄水池也就一去不复返了

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2008年的金融危机是个重要的转折点,系统性的风险带来的流动性收紧一下子引发了全球需求增量的瞬间收缩带来了一场价格的脉冲,随着各国的救市刺激计划之后,全球需求增量逐步的恢复过来,重回稳定,但也同样是因为这场金融危机,原本在08年就已经结束的大宗商品的第二轮阶段又被美元和人民币之间的利差和汇差掀起了第三段高潮,而这段高潮也使得商品世界的金融属性和杠杆达到了顶峰。

前几年我在国内给涉及到商品的金融机构和企业做顾问的时候,title都是宏观顾问而不是产业顾问,很多人都会潜意识的认为我是干纯宏观的,其实不然,那些年之所以是宏观切入到大宗商品圈,更多的是因为很多原来传统商品属性思维的商品人被那几年完全看不懂的商品价格和波动搞蒙了,而对于金融属性很多商品人都是一头雾水完全不懂的,所以这就成为了我用宏观切入产业换取和大家互补的一个契机。

当然这就是得益于那几年大宗商品强大的金融属性驱动价格的背景,所以那几年期货公司又或产业链上的企业都开始配备了一些宏观研究员,2010年回到国内给期货公司担任顾问的时候,那个时候中国的期货公司是比金融民工还金融民工的地方,一个研究员薪资3,4千块钱,这样的薪酬体系和海外ubs,jpmorgan那些平均20万美金年薪商品团队根本无法相比,那个时候我还依稀记得有一次我给研究员们讲危机流动性传导下对商品的影响的时候,用了Libor-ois的数据,很多商品研究员完全是一脸茫然,因为在他们的研究体系结构里常年都是趴在平衡表上的。由于那些年金融属性在主导着商品的核心运行轨迹,这也渐渐的使得国内很多商品的报告形成了一个固定的模版:无论商品属性如何,开篇报告必然先写一段宏观分析,无论自己商品结构如何,都先问问宏观是看多还是看空。这样的状况在当时的背景下是适宜的,那几年几乎都是金融属性在主导商品,很多人常问我,是不是传统商品分析供需方法失灵了呢?供需决定商品价格这是市场的本质,这肯定不会失灵,之所以你感觉到失灵了是因为你没有意识到前面提到的需求是要划分成真实的需求和投机性需求的,金融属性的强大最终也是要落脚在实际真实需求上的,如果真实需求完全都没有了,那可就是纯投机了(事实上很多到最后就是被强大的金融杠杆推动起来了纯投机,最后都是落得一地鸡毛)。

2009年到2012年这第三段,金融性需求的增量就成为推动商品价格上涨,甚至个别商品还创出了新高的重要推手,也是这十年大宗里的疯狂的第三段。是什么因素造就了这段纯投机性需求的增量呢?如果只是用一句全球都放水造成了流动性的过剩去解释,我认为还是不够细致。

1、最主要的原因就是中美的利差随着美联储降息后超常规的货币政策带来了中美货币政策的差异,在这个背景下人民币的单边升值创造了一个利差,汇差都存在的环境,而大宗商品的参与者虽然在利润下降的情况下却发现商品的贸易流动可以带来近乎无风险的套利机会,这个时候商品的融资套利需求就被激发了,那几年,开一个商品的行业或产业会你会发现来了无数原本应该退出的贸易商(随着信息的逐渐透明,贸易商的价差利润的机会本质是越来越少的),来了无数和房地产息息相关的贸易商,一场会议数千人参与,投机者,套利者,金融结构服务者拥挤其中,这就是最重要的推动金融动力来源。

那几年中国港口囤积的大量的各色各样的大宗商品原材料,中国的“胃口”越来越大,全球所有的大宗商品大量的运往中国,不是因为中国真实的需求增量有多好,也不完全是因为中国的基建带动的下游需求增量有多少,很大一部分和2009年政府面临的最大问题是一样的-用于解决融资,还有很大一部分变成了贸易套利。

2011年-2013年期间,我曾经在上海北京客串过很多专场演讲和会议,当时的主要发言的内容既不是什么宏观经济分析,也不是什么大宗商品分析,那期间我讲的最多的PPT是“如何利用大宗商品进行贸易融资和套利”,呵呵当时的会议主办方也很聪明,发现越来越多的贸易商,越来越多的企业真实的需求并不是去了解什么大宗商品价格如何波动,更多的人想知道究竟在实际操作中如何利用利差和汇率去进行贸易融资和套利操作,于是乎原来搞大宗的主办方也顺理成章的推出了这样的培训专场,把操作的秘籍拿出来教给更多的人,呵呵你就可知我们参与其中的过程中,感悟势必不同,当时我就想,未来的某一天当游戏不能继续的时候,这样的游戏必然会是一地鸡毛的结果。

2、金融机构最后的疯狂,海外这些金融机构的金融杠杆涉足到各个领域,当然也包括上述的这样行为中,金融家只看眼前的利润,完全不会顾及日后的清算,缺乏实体渠道的银行似乎发现大宗套利者是个稳赚不赔的游戏,‘景上添花’的属性使得银行疯狂的介入到大宗商品套利的各个领域,从仓储,物流,贸易,抵押,担保,金融机构推波助澜,商品供给存货被金融锁定,投机性需求和金融需求变成了需求增量的主导(这些具体的内容我在之前的《大宗商品十年背后的故事》里有非常详细的阐述),在这样的背景下商品背离了其本质的商品属性,而更多的是金融属性的主导,但并没有背离供需决定价格的体系,只不过是需求的属性变了。

其实仔细想想,这个股票市场的融资融券,配资公司各种手段加杠杆的本质又有什么不同呢?商品世界的杠杆也是从各个领域被推波助澜的,杠杆高了,市场的波动就变成了投机性需求和金融性需求为主导的力量了。

当中美的利差预期开始在2012年底发生变化的时候,当过多的商品金融杠杆开始产生一些信用性风险的时候,当人民币不再升值的时候,当中美利差,当一些金融机构开始看到风头不对的苗头开始主动的撤离大宗商品领域业务收缩杠杆的时候,当这些因素重叠开始发酵的时候,商品的负反馈就开始了,支撑2009年之后投机性需求,金融性需求增量的故事开始消失的时候,大家忽然发现前面分辨不出来真实需求还是投机性需求(金融性)的上游供应商们却开始陷入到困境了,供给端的投资在09年之后全球低廉美元成本下也被过渡开发,供给产出周期原本就滞后与需求曲线的变化,于是乎错配下的负反馈的开启宣告这样的大宗商品的十年辉煌结束了。

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